【20251028】贵金属：黄金又跌疯了吗？
近期黄金价格出现显著回调，自每盎司4381美元的高点回落，累计跌幅已超过10%。我们认为，本轮调整主要源于金价在连续九周上涨后，海外市场看涨情绪过热所引发的技术性卖压。
尽管价格出现回落，但支撑金价上行的根本逻辑——如美国债务路径的不可持续性、对法币信用的担忧以及美联储即将开启的降息周期——并未发生实质性改变。对于一个成熟的国际化品种而言，当前跌幅已较为充分地释放了短期风险。此次价格回调更应被视为贵金属长期上涨趋势中的一个“逗号”，而非预示行情终结的“句号”。
从短期催化因素来看，避险情绪的退潮是推动金价回落的重要原因。市场逐渐消化了美国政府不会长期停摆、中美贸易谈判显露曙光以及地区性风险难以演变为系统性危机等信号。技术指标亦显示，看涨期权
隐含波动率已超过今年4月的高点，反映出市场情绪曾极度乐观。在此背景下，投资者选择高位止盈、主动降低风险暴露，是合理且必要的操作。
将目光放远，即便金价在当前水平止跌，也并不意味将立即重启快速上涨模式。参考4月调整后的市场表现，我们需重点关注波动率的变化。只有当市场波动率逐步回落并趋于稳定，才可能预示着下一轮金价上行周期的悄然临近。
海外主要利率
本周降息25bps几乎板上钉钉
本周降息25bps几乎板上钉钉。近期货币市场计入的降息预期略有收窄，到2025年底预测降息48.4bps，较前一周收缩3bps，主要原因是避险情绪的降温。
上周公布了9月CPI的读数，通胀数据没有显示出一丝的上行风险。9月核心CPI环比增加0.2%，低于预期的0.3%，同比增速3%。受关税较大的品类价格上涨，包括家居用品和娱乐商品，但是，二手车与房租价格下跌，或暗示经济冷却。
数据来源：Bloomberg，紫金天风期货研究所
ust收益率曲线变平
上周各期限美债收益率分化，全周30y UST下行0.77bps至4.6%，10y UST下行0.23bps至4.01%，2y UST上行2.27bps至3.49%。收益率曲线趋平。
受避险情绪回升影响，上周10y ust最多回落到4%以内，周五CPI数据公布后亦下行，后受标普全球10月数据的影响，显示美国经济活动仍然强劲，收益率曲线止跌反弹。
数据来源：Bloomberg，紫金天风期货研究所
美联储考虑几个月内结束缩表
上周ONRRP的使用量为100.6亿美元，较前值回升60.5亿元，与之相对应的是TGA余额的攀升。
上周三美联储准备金余额为2.93万亿美元，较前一周回升580亿。
数据来源：紫金天风期货研究所
长短端美债利率持仓分化
截至9.23的数据，长短端美债利率持仓分化，2年期UST期货非商业净持仓空头减少103272手至1,300,198手；10年期UST期货非商业净持仓空头增加24817手至844116手。
截至10.20当周，JPM国债净多头投资者情绪9，较前一周回落。
数据来源：紫金天风期货研究所
美国实际利率
5年期和10年期TIPS收益率下行，5年期TIPS收益率收于1.24%，较前周下行6bps；10年期TIPS收益率收于1.73%，较前周下行1bp。
数据来源：紫金天风期货研究所
美元指数与流动性
美元指数主要成分
上周美元指数与黄金价格反向变动，黄金上周下跌3.29%，美元指数上涨0.39%至98.9，两者滚动相关性上升。
上周美元兑日元升值1.4%、美元兑欧元持平、美元兑英镑升值0.5%。
数据来源：紫金天风期货研究所
美元指数持仓
截至9.23，美元指数总持仓增加，非商业多头持仓环比增加1541张至1.40万张，非商业空头持仓环比减少1009张至2.44万张，空头力量主导；从持仓占比来看，非商业多头持仓占比为35%，较上周增加，空头持仓占比为60%，较上周减少。
数据来源：紫金天风期货研究所
离岸美元流动性
上周日元3个月Basis Swap、欧元3个月Basis Swap环比回落，离岸美元流动性融资成本上升。
数据来源：Bloomberg，紫金天风期货研究所
通胀高频指标
通胀预期
上周铜金比上升至2.66，铜价上涨、黄金下跌，显示全球总需求动能边际回升。
数据来源：紫金天风期货研究所
比价与波动率
黄金各类比价
金银比震荡走高，主要因为上周黄金下跌幅度小于白银；金铜比走低，主要因为上周黄金下跌、铜上涨;金油比环比走低，主要因为上周原油上涨、黄金下跌。
数据来源：紫金天风期货研究所
黄金与主要资产相关性
从滚动相关性的角度来看，黄金与原油、铜和美元指数的相关性下降。
数据来源：紫金天风期货研究所
价差与比价
尽管黄金的绝对价格回落较多，内外溢价近期回升，显示国内投资者的买入行为。
数据来源：紫金天风期货研究所
库存、持仓
黄金白银库存
库存方面，上周COMEX黄金库存为3868.8万盎司，环比减少34.44万盎司，COMEX白银库存为49255.7万盎司，环比减少1391.03万盎司；上周SHFE黄金库存约为87吨，环比增加0.45吨，SHFE白银库存环比减少91.9吨至657.4吨。
数据来源：紫金天风期货研究所
黄金白银ETF持仓
SPDR黄金ETF持仓环比减少19.7吨至1038.9吨，目前持仓规模位于10年来中位数偏低附近；
SLV白银ETF持仓环比减少428.9吨至15340.8吨，目前处于中位偏高水平。
数据来源：紫金天风期货研究所
COMEX黄金持仓（滞后一周）
COMEX黄金总持仓增加12568手至52.9万手，其中非商业多头持仓增加6030手至33.3万手，空头持仓增加5691手至6.6万手，显示黄金配置的多头力量增加；
持仓占比方面，非商业多头持仓减少至63%附近，非商业空头持仓减少到12%附近。
数据来源：紫金天风期货研究所
COMEX白银持仓（滞后一周）
COMEX白银总持仓增加2851手至16.5万手，其中非商业多头持仓增加695手至7.2万手，空头持仓减少43手至2.0万手，显示白银配置的多头力量增加；
持仓占比方面，非商业多头持仓减少至43.6%附近，非商业空头持仓减少至12.1%附近。
数据来源：紫金天风期货研究所
递延费、租赁利率
黄金白银T+D递延费方向
数据来源：紫金天风期货研究所
黄金白银隐含租赁费率
数据来源：紫金天风期货研究所
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