原文作者：Oluwapelumi Adejumo
原文编译：Saoirse，Foresight News
11月10日，当Uniswap的管理人员提交「UNIfication」提案时，这份文件读起来更像是一次企业重组，而非协议更新。
该提案计划激活此前未启用的协议费用，将资金通过新的链上财库引擎流转，并利用所得资金购买且销毁UNI代币。这种模式与传统金融领域的股票回购计划如出一辙。
一天后，Lido也推出了类似机制。其去中心化自治组织（DAO）提议建立一套自动回购系统：当以太坊价格超过3000美元且年化收入超过4000万美元时，将超额质押收益用于回购其治理代币LDO。
这种机制特意采用「反周期」策略——在牛市中力度更强，在市场环境收紧时则趋于保守。
这些举措共同标志着DeFi领域的重大转型。
过去数年，DeFi领域一直由「Meme代币」和激励驱动型流动性活动主导；如今，头部DeFi协议正围绕「收入、费用捕获、资本效率」这些核心市场基本面重新定位。
然而，这一转变也迫使该行业直面一系列棘手问题：控制权归属、可持续性如何保障，以及「去中心化」是否正逐渐让位于企业逻辑。
DeFi的新金融逻辑
2024年大部分时间里，DeFi的增长主要依赖文化热度、激励计划和流动性挖矿。而近期「重新启用费用」「推行回购框架」等动作，表明行业正试图将代币价值与业务表现更直接地绑定。
以Uniswap为例，其「计划销毁至多1亿枚UNI代币」的举措，将UNI从纯粹的「治理资产」重新定义为一种更接近「协议经济权益凭证」的资产——即便它缺乏股权所具备的法律保护或现金流分配权。
这类回购计划的规模不容小觑。MegaETH实验室研究员BREAD估算，按当前费用水平计算，Uniswap每月可能产生约3800万美元的回购能力。
这一金额将超过Pump.fun的回购速度，但低于Hyperliquid约9500万美元的月度回购规模。
Hyperliquid、Uniswap与Pump.fun的代币回购对比（来源：Bread）
Lido的模拟机制结构显示，其每年可支持约1000万美元的回购规模；回购的LDO代币将与wstETH配对，投入流动性池以提升交易深度。
其他协议也在加速推进类似举措：Jupiter将50%的运营收入用于JUP代币回购；dYdX将四分之一的网络费用分配给回购和验证者激励；Aave也在制定具体计划，拟每年投入至多5000万美元，通过财库资金推动回购。
Keyrock数据显示，2024年以来，与收入挂钩的代币持有者分红已增长超5倍。仅2025年7月一个月，各协议在回购和激励上的支出或分配金额就约达8亿美元。
DeFi协议持有者收入（来源：Keyrock）
由此，头部协议约64%的收入如今会回流至代币持有者——这与此前「优先再投资、后分配」的周期形成鲜明反差。
这一趋势背后，是行业正在形成的新共识：「稀缺性」与「经常性收入」正成为DeFi价值叙事的核心。
代币经济的机构化
回购浪潮反映出DeFi与机构金融的融合正不断加深。
DeFi协议开始采用「市盈率」「收益率阈值」「净分配率」等传统金融指标，向投资者传递价值——这些投资者也正以评估成长型企业的方式看待DeFi项目。
这种融合为基金经理提供了通用的分析语言，但也带来了新的挑战：DeFi的设计初衷并未包含「纪律性」「信息披露」等机构化要求，而如今行业却需满足这些期望。
值得注意的是，Keyrock的分析已指出，许多回购计划严重依赖现有财库储备，而非持久的经常性现金流。
这种模式或许能短期支撑代币价格，但长期可持续性存疑——尤其是在「手续费收入具有周期性、且往往与代币价格上涨挂钩」的市场环境中。
此外，Blockworks分析师Marc Ajoon认为，「自主决定的回购」对市场影响通常有限，且在代币价格下跌时，可能导致协议面临未实现损失。
鉴于此，Ajoon倡导建立「数据驱动的自动调整系统」：估值低时配置资金，增长指标疲软时转向再投资，确保回购反映真实经营业绩，而非投机压力。
他表示：
「就目前形式而言，回购并非灵丹妙药……由于『回购叙事』的存在，行业盲目将其置于其他可能带来更高回报率的路径之上。」
Arca首席投资官Jeff Dorman则持更全面的观点。
他认为，企业回购会减少流通股数量，但代币存在于特殊网络中——其供应量无法通过传统重组或并购活动抵消。
因此，销毁代币可推动协议向「完全分布式系统」发展；但持有代币也能为未来预留灵活性——若需求或增长策略需要，可随时增发。这种双重性使得DeFi的资本配置决策，比股票市场中的决策更具影响力。
新风险浮现
回购的财务逻辑虽简单直接，但其对治理的影响却复杂深远。
以Uniswap为例，其「UNIfication」提案计划将运营控制权从社区基金会转移至私人实体Uniswap Labs。这种中心化倾向已引发分析师警惕，他们认为，这可能复刻「去中心化治理本应规避的层级结构」。
对此，DeFi研究员Ignas指出：
「加密货币『去中心化』的原始愿景正举步维艰。」
Ignas强调，过去数年，这种「中心化倾向」已逐渐显现——最典型的例证是：DeFi协议在应对安全问题时，常依赖「紧急关停」或「核心团队加速决策」。
在他看来，问题的核心在于：即便「集中权力」具备经济合理性，也会损害透明度与用户参与度。
然而，支持者则反驳称，这种权力集中可能是「功能性需求」，而非「意识形态选择」。
风险投资公司a16z的首席技术官Eddy Lazzarin将Uniswap的「UNIfication」模式描述为「闭环模式」——在该模式下，去中心化基础设施产生的收入会直接流向代币持有者。
他补充道，DAO仍将保留「为未来发展增发代币」的权力，从而在灵活性与财务纪律之间实现平衡。
「分布式治理」与「执行层决策」之间的张力并非新问题，但如今其财务影响已大幅扩大。
当前，头部协议管理的财库规模达数亿美元，其战略决策足以影响整个流动性生态。因此，随着DeFi经济逐渐成熟，治理讨论的焦点正从「去中心化理念」转向「对资产负债表的实际影响」。
DeFi的成熟度考验
代币回购浪潮表明，去中心化金融正从「自由实验阶段」演进为「结构化、指标驱动的行业」。曾经定义该领域的「自由探索」，正逐渐被「现金流透明度」「业绩问责制」「投资者利益对齐」所取代。
然而，成熟也伴随着新风险：
- 治理可能向「中央控制」倾斜；
- 监管机构或把回购视为「实际股息」，引发合规争议；
- 团队可能将精力从「技术创新」转向「金融工程」，忽视核心业务发展。
这一转型的持久性，取决于执行层面的选择：
- 「程序化回购模型」可通过链上自动化植入透明度，保留去中心化特质；
- 「自主回购框架」虽实施速度更快，却可能削弱可信度与法律清晰度；
- 「混合系统」（将回购与可衡量、可验证的网络指标挂钩）或为折中方案，但目前鲜有在实际市场中证明「具备韧性」的案例。
DeFi代币回购的演进（来源：Keyrock）
但有一点已明确：DeFi与传统金融的互动已超越「简单模仿」。如今，该领域在保留「开源基础」的同时，正融入「财库管理」「资本配置」「资产负债表审慎性」等企业管理原则。
代币回购正是这种融合的集中体现——它将市场行为与经济逻辑结合，推动DeFi协议转变为「自筹资金、以收入为导向的组织」：对社区负责，以「执行效果」而非「意识形态」作为衡量标准。